山东海化：静待纯碱行业景气回升

事件描述

我们于近日调研了山东海化，就公司现状和未来发展与公司高管进行了交流。

事件评论

第一，公司是国内最大的纯碱和海洋化工企业公司是以发展海洋化工新兴产业为主导的现代化特大型企业，现为“全国120家建立现代企业制度试点企业集团”和“山东省重点培育的23家大型骨干企业集团”之一。公司主要生产与销售纯碱、氯化钙、氯化镁、硫酸钾、白炭黑、泡花碱、溴素、三聚氰胺、硝酸钠、亚硝酸钠等40多种海洋化工产品，在行业中处于领先地位。

公司目前拥有纯碱产能220万吨/年，是我国和世界最大的氨碱法制碱企业，也是单套装置产能最大的企业（120万吨/年）；同时还拥有年产25万吨PVC，25万吨离子膜烧碱，200万吨原盐的生产能力。除纯碱和氯碱主导产品外，公司还具有1.5万吨溴素，16万吨亚硝酸钠、硝酸钠，2.5万吨白炭黑，42万吨氯化钙，4万吨甲烷氯化物，16万吨尿素，10万吨硝酸，12万吨硝酸铵，及部分硫酸钾、氯化镁的年产能。公司在建项目还有，20万吨/年电石，10万吨醋酸乙酯及5万吨苯胺，100万吨卤盐。去年10月份开始，受全球金融风暴的影响和冲击，下游行业纷纷停产，减产，致使公司的产品随之受到了比较大的打击，2008年，公司实现营业收入85.78亿元，同比降低1.51%；归属于母公司股东的净利润2.07亿元，同比降低40.65%，实现基本每股收益0.23元。

公司在循环经济方面也走在前列。公司目前拥有原盐—PVC电石渣—纯碱—制碱废液—氯化钙；原盐—烧碱—甲烷氯化物、PVC；海水—原盐—卤水—溴素、硫酸钾、氯化镁等多条循环产业链，未来还可能拥有原盐—烧碱—醋酸乙酯—副产氢气—苯胺等产业链，这些循环产业链降低了企业的生产成本，同时实现了资源的综合利用，减少了污染，带来了经济和社会效益的双赢。

第二，纯碱行业产能供给压力大，未来下游需求有望回暖纯碱作为最重要和最基础的化工原料之一，广泛用于建材、化工、冶金、日化、农药等行业中，被称为工业之母。我国对于纯碱的消费结构参见图4，其中玻璃行业的需求最大，占到40%~50％，其次是氧化铝和日用洗涤剂行业，占到约30％。但受到宏观经济和产业周期的影响，各下游行业产量增速均有不同幅度的下降。以占比最大的玻璃行业为例，2007年产量增长高达13.40%，2008年、2009年前4月累计产量增长已经下降到6.4%和-6.99%，氧化铝的增长也由07年的46.7%下降到2008年的17.70%水平。

国内纯碱供给方面，自2004年以来，纯碱的产量增量年均维持在170万吨左右，2007年产量为1771万吨，增幅比例是自2000年以来最低的，增长比例为7％左右。而2008年增加的主要产能包括青海碱业的二期90万吨和金晶科技(600586,股吧)的一期二期的100万吨项目，这两个项目都在2008年下半年或者年底建成。另据不完全统计，08年将增加产能约420万吨，09年将增加270万吨，二者合计约690万吨，而在02~07年的五年内全国纯碱产量也不过增加了732万吨。受供需两方面因素共同影响，行业景气出现明显下滑，未来在下游房地产等下游行业全面回暖之前行业景气不容乐观。

2009年下半年对纯碱行业来说，制约与利好因素并存，在需求难以明显增长的情况下，生产仍需减量运行，产量增长将会是近年最少。国内纯碱市场销售价格在经历2008年底的低点后，将趋于理性，未来或许会小幅回升。综合各方面因素分析，2009年纯碱产量乐观估计与2008年相当，悲观估计会退到2007年的水平；纯碱市场供求关系、价格不会有重大突破，全行业全年盈亏相抵仍会亏损。未来随着房地产开工面积逐步回升，随着玻璃产量提升，有望逐步带动纯碱行业走出低谷。

第三，受累于行业景气下滑，公司纯碱业务短期盈利水平不容乐观公司在2007年通过技改将纯碱产能扩大到20万吨，目前已经达到220万吨/年（其中，重质纯碱达到140万吨/年）。

2008年公司纯碱业务贡献的营业收入达到28.06%，而对营业利润贡献达到50.16%，纯碱业务作为公司主要的收入和利润来源。但从去年第四季度开始，纯碱价格大幅下跌，2008年公司仅实现纯碱产量为200万吨左右，由于纯碱业务出现较大亏损，公司2009年一季度实现归属于母公司净利润-1.363亿元，公司纯碱业务目前仍处于亏损状态，目前纯碱业务开工率仅为80%~90%左右。

公司生产每吨纯碱需要消耗1.5吨原盐，3吨蒸汽和100度电，原盐的价格波动是纯碱成本波动的主要因素。公司生产基地位于潍坊滨海经济开发区，是中国最大的海盐生产基地，当地原盐产量占到全国总产量的一半，当地生产原盐采用低下卤水，生产效率较高而且成本和运费较低。目前，公司已通过与集团置换进入上市公司的羊口盐场拥有200万吨/年的原盐产能（公司220万吨纯碱共需约330万吨原盐），可以提供公司60%的原料所需。此外，合资在建的东营丰源盐场（占51%股权，年产能100万吨）与胜利油田的分歧也已解决，未来的投产将进一步强化公司上游资源的优势。

第四，氯碱及其它在建工程——扩展盐化工产业链公司目前已拥有烧碱25万吨、PVC25万吨的生产规模，生产经营良好，这是公司未来利润的主要来源。烧碱广泛的应用于纺织、印染、造纸、炼油化工等领域。公司所在地是重要的化工生产区，也临近山东东营等烧碱需求区域。随着石油价格预期上涨，PVC价格可能会出现价格上涨，公司氯碱产能的规模效益也将日益体现，使得公司氯碱产品的盈利能力得到一定的保障。公司PVC的主要原料乙炔采用电石法生产，但由于公司电石采购自内蒙古和山西，而目前国内中小落后电石产能逐步淘汰，致使电石价格大幅上涨，电石价格及运输距离较长是公司氯碱项目的目前最大的负面因素。2009年我国氯碱化工(600618,股吧)行业将受到经济环境疲软和下游需求低迷的双重考验，企业的利润空间和开工率也将取决于整体经济形势，未来基础设施建设、房地产等行业逐步回暖有望拉动氯碱行业需求。

公司此前公告与内蒙古察右前旗辰东化工有限责任公司、内蒙古兴和县万达石材有限责任公司共同发起设立内蒙古海化辰兴化工有限公司，建设20万吨/年电石项目，该公司先期注册资本为5000万元。近日，公司发布公告，为保证电石项目的顺利建成达产，尽快实现PVC生产所需原材料电石的稳定供应，公司单方对控股子公司内蒙古海化内蒙古海化辰兴化工有限公司增加注册资本5000万元。增资后，该公司注册资本将由原来的5000万元增加到10000万元。本次投资不仅将增强我公司对该公司的控制力，同时对于加快该项目的建设进度，进一步完善公司产业链条，做大做强PVC产品，增强公司竞争力具有积极意义。

氯碱项目作为公司盐化工产业链的重要延伸，实现了公司从无机到有机的跨越，未来其在公司的营业收入和营业利润中将占占据更大比例，两碱循环也实现了资源的最大利用。此外，公司10万吨硝酸已经于2007年底投产（与苯胺、硝酸铵配套），4万吨／年甲烷氯化物（2万吨二氯甲烷，2万吨三氯甲烷），10万吨／年醋酸乙酯和5万吨／年苯胺（醋酸乙酯副产物氢气可用于苯胺生产）也已试产，这些均是公司氯碱和盐化工产业链的延伸。

第五，股权结构变更后为公司发展提供更大平台2008年9月，中海石油炼化公司拟通过国有产权行政划转的方式受让潍坊市国资委持有的山东海化集团51%股权，并通过海化集团间接控制山东海化股份有限公司，占山东海化公司总股本的40.34%。中海石油炼化公司将成为山东海化集团控股股东，进而中海油成为公司实际控制人。公司实际控制人的变更短期内不会对公司生产经营产生重大影响，从长期来看，公司具有更大的发展平台，有利于公司做大做强主业。

第六，估值与盈利预测目前纯碱行业仍位于周期底部，未来行业景气回升仍需时日，我们预测公司09年、10年、11年EPS分别为-0.124元、0.102元和0.382元，目前股价对应于10年、11年PE分别为67和18倍，目前股价对应PB为1.67左右，我们密切关注下半年或明年经济好转，带来公司相关投资机会，我们维持公司“中性”投资评级。

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