美国民间IPO专案组设计制度改革

IPO退出渠道受阻

由于股票市场的下跌对风险投资者和他们基金的收益有着重大的影响,在第三季度许多公司已经陆续取消或推迟原先的上市计划,金额总计89亿美元。第三季度,标准普尔500指数便大跌了14%,是2008年第四季度以来的单季最大跌幅。在欧洲债务危机的加剧和标准普尔评级机构对于美国主权债务评级下调的一片负面信息中,市场的波动震荡也不断加大。

全国风险投资协会维吉尼亚州阿灵顿分会的主席黑森(Mark Heesen)指出,这一季度风险投资资金募集的低落反映出风险投资的退出市场渠道仍然充满挑战,经济不稳定性影响了风投所投资公司的上市,进而压缩了风险投资基金公司为他们投资者获取高回报的空间。

从今年初开始,虽然关于全球投资市场和整体经济大环境的负面新闻层出不穷,但是以Facebook、Groupon、Twitter和Zynga等公司为首的一家家美国互联网公司却带起一股“科技热潮”,吸引着全球投资者的目光,似乎是在黑暗中看到了一线曙光。这些公司虽然还未上市,可是他们的估值却在不断曝光的新闻报道中节节攀升,一方面是估值血脉贲张,另一方面却又好像隐约看见当年“科技泡沫”的重现。

几家能够在早期投资于这些互联网公司的风险投资基金,伴随着这一风潮,在向投资者募集新一轮的资金时就保持着绝对优势,例如,属于Facebook最早期的投资者之一的Accel,早在六月份时便宣布已经结束两只基金的资金募集,并总共募集了13.5亿美元。

然而,才短短几个月的光景,上半年的“科技热潮”已经开始降温。由于市场的不稳定性加大,包括Groupon等风投所投资的公司纷纷向后推迟他们的上市计划。在今年第三季度上市的公司中,也只有五家公司有风投参与的背景;另外,项目公司的估值也正面临着缩水的考验。

初创公司资金紧缩？

在风险投资公司本身都在募集资金上遇到困难,上游资金紧缩的同时,处于最下游创业公司的资金窗口也是日渐收紧。前一阵子一篇刊登在《华尔街日报(博客,微博)》名为“互联网初创公司遭遇现金紧缩”(Web Start-Ups Hit Cash Crunch)的文章就在Twitter上燃起激烈的辩论。原先乘着今年初科技热潮的互联网初创公司近期开始感觉到筹集资金的困难,为了能继续运营,一些公司被迫寻求短期借贷或是降低公司的估值来募集。根据一个名为“AngelList”专门替初创公司寻求天使(Angel)或是种子(Seed)投资的网站经营者拉维康德(Naval Ravikant)表示,初创公司的融资市场正在逐渐变弱,这些年轻公司的平均估值已经由今年初的6百万至8百万美元估值降低到3百万至5百万美元。但是,根据一些投资者和创业者所说,这个趋势才刚开始,并且主要是影响处于最早期的初创公司,其他公司仍然有较充足的资金。

根据VentureSource的分析,整体来说,从2009年到今年上半年总共有826家以消费者为导向的互联网初创公司接受风险资金,几乎是1998年到2000年互联网热潮时416家同类公司数目的两倍。这个数目并未包括单单接受天使投资者投资的初创公司,所以真实的数字应该要比此数目大得多。

另一方面,风险投资基金所募集的资金却大幅减少,而这金额将决定有多少资金能最后被注入初创公司的生态系统中。

根据VentureSource的统计,从2009年1月1日至今年9月末,美国风险投资公司共募集392亿美元,与1998年1月1日至2000年12月21日间总共募集的1,625亿美元相比,下降了76%。

当然,并不是所有的风险投资者都认同现在的风险投资市场正在面临“资金紧缩”的危机。

根据DealBook的整理,Lowercase Capital风险投资公司的创办人沙卡(Chris Sacca)便认为这些互联网公司的估值仍然是太高了,虽然个别投资者可能选择退出,但是最好的项目还是以疯狂的价格完成。著名初创公司孵化器Y-Combinator的创办人格雷厄姆(Paul Graham)也称,在他们近期刚完成的一轮初创公司投资中还未看见任何估值下调的迹象,但是也不排除是因为他们投资的项目被隔绝在一般估值下调的趋势之外。

资金募集肉搏战

当前经济的恶化对于硅谷投资世界的影响来说,似乎无法以单一的标准来衡量,因为当中有重量级的风险投资公司和天使投资者,但是也有财富杂志(Fortune)记者普里马克(Dan Primack)所称的“天使游客”(angel tourist);所谓的“天使游客”指的是那些“涉足”(dabble in)于高科技投资,但是对于市场的下滑却又特别敏感的个别投资者。在面对现今市场的不稳定时,许多“天使游客”将暂停他们的投资,因而造成那些处于最早期初创公司的可用资金紧缩。

不可否认的是,一个日愈严重的趋势在风险投资产业已经浮现。当那些最大的风险投资公司从他们的投资者那里募集几十亿的资金时,许多其他公司在过去几个季度中一直面临着资金募集的困难。Union Square Ventures的合伙人威尔逊(Fred Wilson)在他的博客中写道:“LP们都在追逐着那些位于顶端10%至20%的风险投资公司,而让其余的80%至90%的公司去挣扎和搏斗。”

IPO市场的变革和就业的创造

在美国,创业精神是保持国家经济成长的动力,而小公司是提供市场就业机会的主要来源之一。现今全球经济态势的不明朗造成股票市场的动荡,IPO的融资渠道也因此收窄,一方面投资变现不容易,压缩了上游风险投资者的投资,另一方面小公司也面临资金的压力。为了应对目前资本市场上的一连串问题和响应政府创造就业机会的号召,一个名为“IPO专案组”(The IPO Task Force)的民间团体便向美国政府提出一些解决方案。

今年三月份,美国财政部为了替小公司解决资金紧张的问题,包括透过IPO获得公众资金,召开了“获取资金”会议(Access to Capital Conference)来听取资本市场中各个领域的专业人士的看法和建议,IPO专案组便是因此而诞生的。这是由一小群专业人士代表了整个新兴成长型公司(Emerging Growth Company)的生态系统,包含了风险投资家、经验丰富的公司执行长、公众投资者、证券律师、学者和投资银行家。他们所出的一份报告“重建IPO机制:让新兴成长型公司和就业市场回归成长”(Rebuild the IPO On-Ramp: Putting Emerging Growth Companies and the Job Market Back on the Road to Growth)检视了当前新兴成长型公司在寻求上市时所面对的挑战,并且就如何来帮助这些公司获得他们需要的资金提出建议,以替美国经济制造工作机会和扩展全球市场。

IPO专案组的主席,同时也是Scale Venture Partners的总经理米切尔(Kate Mitchell)指出:“我们的建议非常具有针对性,在不破坏投资者保护的前提下,借由调整目前合规规定遵守的尺度来降低IPO的困难度。当前美国有很大的迫切性要经济尽快回到成长的道路,我们需要将资金交回到那些能够制造工作的公司手中。历史告诉我们新兴成长型公司正是这些公司。”

IPO专案组的建议

许多业界人士对于美国上市公司的数目从90年代的500多家下降至2000年到2010年的200家以下的情况感到忧心,并且认为这影响了新工作的创造。专案组的报告指出,一家公司90%以上的员工雇佣发生在它上市之后。

在检视当前的危机和多方的集思广益后,IPO专案组提出了以下三项建议:

1、在现有的弹性合规的原则上,提供新兴成长型公司一个IPO机制。为了在不违背保护投资者的第一原则之下,来达到降低公司上市的成本,专案组建议当公司在IPO注册时年收入在10亿美元以下,并且不被美国证券交易委员会视为“知名成熟发行人”(well-known seasoned issuer)时,将给予公司从首次发行日开始算起的五年时间来逐步符合上市公司的全套合规要求。这个弹性原则将被限制在高成本的合规领域,并且不会牺牲投资者保护或是信息披露。这个特殊的待遇只是为了过渡而暂时的,估计只会影响目前14%的公司和3%的市场总值。

2、改善投资者的信息可用性和流动性。为了在保持透明度和一致性的原则下,来增加新兴成长型公司的能见度,专案组建议改善在IPO之前和之后关于新兴成长型公司信息向投资者的流动性。透过认清公司和市场研究报告在资本信息化过程中应该扮演更重要的角色、修改目前对银行研究报告的限制和扩大预申请时可允许的沟通范围,这些政策应该更能体现符合时代的沟通渠道和方式。

3、降低购买首次公开发行股票并持有两年以上投资者的资本收益税率。近期的相关规定和修改都使得长期投资者更不容易来获得新兴成长型公司的股票。从发行人的角度来看,对新兴成长型公司最重要的莫过于在IPO时吸引更多的长期投资者,因为那将决定公司IPO最终所能募集的金额数。资本收益税率一直是被用作来鼓励和奖励长期投资者的一种有效工具,所以这个建议和当前的做法一致。

在提出以上的建议改革后,专案组呼吁国会议员、立法机构和政府机关能采纳他们的建议,并且通过制定立法倡议和监管改革让美国有一个更活跃和健康的资本市场体系。

“作为一个国家,我们应该停止辩论如何来瓜分一块正逐渐缩小的饼,而开始把这块饼做大。”IPO专案组成员——哈佛商学院萨尔曼(William Sahlman)教授做出这样的陈述。“一个充满活力的资本市场系统才是使我们经济扩展所需要的,IPO专案组的建议为解决我们眼前的挑战提供了一个可行的办法。美国经济的未来取决于我们现在的作为而不是华丽的辞藻。现在正是我们应该向前迈进,采取必要的方式来确保这些公司上市途径的顺畅,因为历史证明这些公司是工作、创新和经济成长的重要来源。”

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