IPO重启深度解读为注册制铺实道路新日

IPO重启体现“稳定、修复、建设”并重

证监会6日宣布全面重启因年中市场异常波动而暂停的新股发行，同时推出五大举措，改革现行新股发行制度。此次IPO暂停仅4个月，本轮完善制度、重启发行不仅是市场回归自主调节后全面恢复基础功能的题中应有之义，也是一级市场解决突出问题、降成本、提效率，向新股发行注册制迈出的坚实步伐。

从改革内容及IPO恢复的节奏安排来看，此次恢复新股发行体现了决策层“稳定、修复、建设”市场并重，统筹一、二级市场发展的政策用意；明确了以信息披露为核心、强化中介机构责任、加大投资者保护，进一步向发行注册制靠拢的改革指向。

“十三五”时期，我国将进入全面建成小康社会的决胜阶段。党的十八届五中全会明确经济转型升级仍是未来五年国家发展全局中的重点和关键，服务于该整体目标，资本市场也将在改善融资结构、提高直接融资比重这一以贯之的要求下进入新的发展阶段。

在这个“新阶段”，资本市场将以实现“由大向强转变”为目标，深化关键领域改革，在融资和资源配置功能的发挥上取得更加显著的进步。其中，实施发行市场改革、推进注册制的落地是近期市场发展的核心工作之一。

今年年中，A股市场遭遇剧烈异常波动，管理层综合采取了包括暂缓IPO在内的一系列维稳措施，遏制了市场恐慌，避免了系统性风险的发生。既为应急性临时举措，在投资者信心恢复、市场回归自主调节后，恢复IPO就成为必要的工作。

市场普遍认为，当前A股市场已从此前的“非常状态”回到“正常状态”，此时恢复新股发行必要、适当。长远看，恢复IPO是我国经济结构调整、产业升级和经济转型的客观要求；有助于激发实体经济和资本市场活力，推进大众创业、万众创新，为社会创造更多财富，促进我国经济的转型升级；有助于优化我国金融市场的融资结构，推动资本市场的健康发展；也有助于降低国民经济整体杠杆率水平，降低经济转型过程中的风险。

今年7月开始的IPO暂停仅持续4个月，是历史上暂停发行时间最短的一次。即使如此，此次重启发行也并非以简单方式展开，而是同时推出了取消申购预缴款制度、完善新股定价机制、强化投资者权益维护等改革措施。

其中，取消申购预缴款制度，从资金面上最大程度地降低了对二级市场的影响，降低了投资者交易成本，也减轻了未来新股申购可能给货币市场带来的扰动；2000万股以下发行采取直接定价，缩短发行周期、提高了发行效率，也节约了中小规模企业的发行成本；强化中介机构监管，建立保荐机构先行赔付制度，新出台首发及再融资、重大资产重组摊薄即期回报指导意见，则进一步加大了对投资者利益的保护。

后续发行的恢复，也将循序渐进、分步骤实施，既不搞“政策一刀切”，也不搞“一拥而上”，已进入缴款程序的10家作为第一批先行启动，其他获得发行批文未缴款的18家企业分两批发行，同时初审会、发审会恢复，待新规正式实施后，企业发行全面适用新规则。

这给二级市场投资者留出了适应时间，也将减轻发行重启可能带来的对股指波动的影响。

专家提出，常态化的审核发行、股票的充分流通均有利于促进真正的市场化，通过市场自身的遴选确保存量上市公司是我国经济中最优秀的企业群体。目前我国流动性整体宽松，但好的投资标的资产仍旧稀缺，只要继续向市场传递市场化、法治化的改革信心和部署，并不需担心IPO重启对二级市场的冲击。

可以预期，随着本轮新股发行体制改革的落实和IPO全面恢复，资本市场的自主调节功能将更好、更正常地得以发挥；在稳定、修复、建设并重的政策部署下，新股重启所带来的市场波动将得到一定平抑；发行注册制改革也将在此基础上沿着既有轨道稳步推进。

发行体制改革统筹推进为注册制铺实道路

发行注册制改革是资本市场改革牵一发而动全身的“牛鼻子”工程，其系统性和复杂性决定了相关政策要统筹安排、稳步推进。

从本轮新股发行制度调整的内容看，五项措施中有三项均为注册制改革铺实了制度道路，分别是落实以信息披露为中心的监管理念、强化中介机构监管、加强投资者保护。

银河证券副总裁汪六七认为，本轮新股发行制度改革在去年改革的基础上又做出进一步突破和深化。“新股发行注册制改革遵循的方向是市场化和法制化，市场化目标是要高效实现发行人发行意愿和投资者认购投资意愿的有效匹配。”汪六七表示，注册制最核心要解决三个问题：一是企业准确完整的信息披露，二要有效构建市场参与主体的定价博弈机制，三是投资者利益保护的事后惩罚机制。

本次完善新股发行制度改革，就在对主板（含中小板）和创业板首发办法进行修订时，按照以信息披露为中心的监管理念，突出发行审核重点，调整发行监管方式，严格执行《证券法》明确规定的发行条件，将一部分基于审慎监管要求而增加的发行条件调整为信息披露要求。

证监会有关负责人介绍，具体说来，不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行上市的门槛，相应调整并加强对有关信息的披露要求。值得指出的是，这并非发行标准和监管标准降低，而是监管方式的改变，通过信息披露强化约束。

汪六七认为，这次将上述两个基于过去审慎监管考虑的强制发行条件调整为信息披露要求，是重大的突破。

分别来看，将“独立性要求”调整为信息披露要求更便于企业和股东根据实际经营情况，灵活采取有效商业模式，整合业务资源，有利于企业和股东更好把握商业机会，促进企业发展。

将“募集资金使用”调整为信息披露可能带来两个变化，一是发行超募概念将会成为历史，二是过去基于超募监管所作出老股转让和减持的安排会成为历史。最终这一调整将会使得企业在发行时根据发行窗口期和认购情况做出灵活安排，相对理性地对待新股发行的数量和价格。

博时基金总经理江向阳指出，从长远角度来看，本次新股发行制度的调整对推动股票发行注册制改革有着重大的意义，制度将更趋市场化，为注册制的推进奠定了基础。

确保中介机构依法履职、恪尽职守是事关注册制成败的关键所在。中介机构运用其专业知识和专门经验，对发行人提供的信息资料进行核查验证，作出专业判断，投资者往往基于对其的高度信赖作出投资决策。他们应当履行对于信息披露内容的特别注意义务，承担对于信息披露内容的专业把关责任。

汪六七强调，如果发行按照市场化行为操作，那监管必须对违规行为有严格的惩戒机制，以保护投资者，尤其是中小投资者利益，有效维护市场公平、公开、公正秩序。目前我国正在搭建相关法律框架。本轮新股发行体制改革中，对于强化中介机构的责任和惩罚机制做了一些事先安排，正在进行征求意见，比如保荐机构需要先行赔付，对信息披露做一定比例抽查，对会计师事务所勤勉尽责认定进行要求等。

具体来看，此轮改革一是建立保荐机构先行赔付制度。要求保荐机构在公开募集及上市文件中公开承诺：因其为发行人首次公开发行制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给投资者造成损失的，将先行赔偿投资者损失。

二是完善信息披露抽查制度。在目前对发行人披露的财务信息进行抽查的基础上，对发行人披露的其他重要信息以及中介机构的尽职调查过程进行抽查，对违规行为从严查处，进一步提高信息披露质量。

三是拟出台会计师事务所从事证券业务监督管理办法，进一步明确审计机构未勤勉尽责的认定标准，从严监管审计机构执业行为。

为了更好地完善新股发行制度，汪六七建议：其一，在新股询价制度方面，为了防止“三高”，引入香港的分析师路演和管理层路演的方式；其二，建立券商保荐的事后评价机制，以评价定价的相对准确度；其三，引入绿鞋制度，有效平抑发行后一定时间窗口期的市场变化；其四，为了让市场形成新的发行节奏预期，适应发行新常态，建议今后不要再采取暂停发行调控措施，交由发行人和主承销商根据市场情况灵活安排。

IPO重启凝聚信心市场改革加速推进

证监会宣布重启暂停4个多月的IPO，对于资本市场来说意义重大。IPO一直以来被视为中国直接融资渠道的标志性制度和通道，是企业获取股权融资的最主要来源之一。中国资本市场历史上，IPO曾经8次暂停，8次重启，IPO重启对于资本市场来说，往往象征着市场信心的重新凝聚，也意味着实体经济能够享有更多资本市场所带来的红利。

从此次IPO重启和新股发行制度完善的角度来看，有以下亮点：第一，制度的调整使得之前由于巨额打新资金冻结而导致市场波动的情况得以改善，大幅缓解打新资金的冻结压力，有助于市场流动性的稳定。第二，按照以信息披露为中心的监管理念，监管职能进一步与国际接轨，为注册制改革奠定基础。突出发行审核重点，调整发行监管方式，延续监管减少事前审批、强化事中事后监管的总体思路。第三，简化小盘股（公开发行2000万股以下）定价发行程序，缩短发行周期，提高发行效率，降低中小企业发行成本，可认为是中小企业融资问题的制度突破，在一定程度上缓解中小企业融资难的问题。第四，加强对中小投资者合法权益的保护，建立摊薄即期回报补偿机制，要求首发企业制定切实可行的填补回报措施。第五，强化中介机构监管，落实中介机构责任。建立保荐机构先行赔付制度，要求保荐机构在公开募集及上市文件中作出先行赔付的承诺。

IPO重启的时间点略早于市场的预期，但却体现出了决策部门对于加快推进资本市场改革的决心和信心。从历史的经验来看，IPO重启对于短期资本市场并无实质性影响。根据A股历史上曾经有的8次IPO从暂停到恢复的市场表现分析，重启IPO无论是在短期还是中期对股票市场的扰动均有限，而且指数在IPO恢复后上涨和下跌的概率均接近50%。就短期市场而言，在IPO恢复的当天，平均涨幅为0.32%，而最大的下跌幅度只有1.38%。从中期角度观察，1个月以后指数的平均涨幅为0.69%，而最大下跌幅度也只有7.64%。因此，IPO重启对股票市场的影响偏中性，冲击相对有限，其标志性意义更大，体现监管当局认为市场已经恢复常态化。

此次IPO重启先将按现行制度恢复前期暂缓的28家，其中已经缴款的10家公司，将在两周时间准备之后发行，剩余18家公司将在年底前分批发行。第一批发行的10家公司，总的募集资金额大概在40亿元左右。和市场7-10月每月增发700亿左右的规模相比，此次首批IPO的募集资金量不大。从市场的成交活跃情况来看，9月市场日均成交额一度下跌至5800亿元，而到10月市场的日均成交已经恢复到8800亿元，显示当前市场成交活跃度和流动性状况良好。因此，此次首批IPO的规模较小，对市场流动性的影响较小，相反在IPO暂停4个月之后，投资者当前的参与意愿较强。

我们认为此次IPO重启对于恢复投资者信心的效果值得期待，有利于短期投资者风险偏好的提升，对于短期的市场影响偏正面。

市场融资功能的恢复，则有利于资本市场的长远发展。放眼未来，支持资本市场上行的核心因素是改革和转型（包含资本市场本身的改革），中国经济当前面临总需求下滑、部分行业出清过程艰难、海外货币政策调整（如美联储加息）三重压力。IPO重启，有利于更多中国的优质企业获得资本市场的红利，而新股发行制度的调整，将使得中小企业的融资便利性更加明显。长期来看，既有利于资本市场容量的增加，也有益于资本市场结构的调整。这是一个挑战和机遇并存的时代，只有加速推进改革和转型，鼓励创新，积极防范金融风险，中国经济才能在较长时间维持中高速经济增长，中国资本市场方能在此过程中取得更大的发展。

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